https://valorinveste.globo.com/blogs/jose-brazuna/coluna – 04/05/2026
Por José Brazuna (*) — São Paulo
Talvez esteja na hora de uma mudança de mentalidade. Não necessariamente de uma nova lei formal, mas de um novo princípio. Algo em que toda inovação venha acompanhada de um desenho claro de fiscalização.
No meu último texto, nesta coluna, trouxe algumas provocações sobre o crescimento do nosso mercado de capitais, e efeitos colaterais do crescimento. Ao longo de pouco mais de duas décadas, o mercado brasileiro de fundos saiu de um ambiente onde ativos estruturados eram quase irrelevantes para um universo que hoje soma trilhões de reais em crédito privado, FIDCs, FIPs e FIIs (R$ 2,3 trilhões, ou 21% da indústria de fundos).
E não para por aí: o conjunto de fundos tradicionais, de renda fixa e previdência dedicados a crédito já soma cerca de 9% do setor, algo como R$ 1 trilhão.
Analisando o conteúdo das carteiras do setor como um todo, 19% de todos os ativos dos fundos da indústria são crédito privado não bancário, ou cerca de R$ 1,4 trilhão (notas promissórias, debêntures, direitos creditórios, CCB/CCCB, títulos imobiliários e outros).
É muito trilhão. E não foi um acidente chegar nesta escala. É resultado direto de uma agenda consistente de modernização regulatória. Desde o início dos anos 2000, o Brasil decidiu – corretamente – aproximar seu mercado de capitais dos padrões internacionais. Ampliou a liberdade de alocação, criou veículos mais sofisticados, facilitou o acesso de emissores ao mercado e desenvolveu estruturas que hoje são essenciais para o financiamento da economia real.
Nesse processo, de aprofundamento do mercado de capitais, a CVM teve um papel central – muitas vezes atuando em sintonia com a Anbima e outras entidades do mercado como B3, Febraban, Amec e Ancord (me perdoem se certamente esqueci alguém nesta longa lista) – o que ajudou a dar velocidade e capilaridade às mudanças. Foi assim que construímos, passo a passo, um mercado capaz de operar crédito estruturado, ativos imobiliários, participações em empresas fechadas e instrumentos cada vez mais próximos do que se vê nos grandes centros globais.
Não foi só uma agenda de produtos, mas, também de funções, que permitiu um amplo mercado de gestores de recursos, securitizadoras, consultorias, assessores de investimento, e boutiques de mercado de capitais, com baixa barreira de entrada e muita eficiência de mentes e processos, estimulando a competição com bancos e corretoras.
Sob diversos pontos de vista, a agenda de inovação foi um sucesso.
O problema é que talvez tenhamos olhado demais para o lado da criação – e de menos para o lado do controle.
Ao longo dos anos, discutimos com intensidade como viabilizar novos produtos, como dar mais liberdade aos gestores, como ampliar a atuação de estruturadores, consultores e distribuidores. Mas discutimos – de maneira menos evidente – como monitorar esse novo ecossistema. Quem acompanha o quê? Com quais dados? Com que capacidade? Em que velocidade? E se crescer demais, como faz?
Nas entidades de mercado, existem muito mais comitês voltados à modernização de produtos e inovação nos serviços, do que uma agenda de criação de controles. É de se entender, é do jogo capitalista.
A sensação, olhando em retrospecto, é que criamos um mercado sofisticado sem necessariamente criar, na mesma medida, a infraestrutura para acompanhá-lo. Falando aqui mais especificamente da estrutura da CVM e até mesmo da proporcionalidade da auto regulação frente ao tamanho do mercado.
Veja bem, nunca – nem neste artigo nem no da semana passada – disse que não houveram avanços louváveis na supervisão (pública e privada) do mercado de capitais. Mas, que claramente a velocidade de crescimento dos “players”, dos produtos, da complexidade dos ativos, foi muito superior, e temos um claro “gap” que merece uma revisão e novo “approach”, em intesidade, estilo e formato.
Esse ponto fica ainda mais evidente quando se observa a natureza dos ativos que passaram a ganhar protagonismo. Diferentemente dos fundos tradicionais, que operam instrumentos líquidos e padronizados, o universo de crédito privado e estruturas como FIDCs, FIPs e FIIs carrega riscos muito mais heterogêneos. São riscos que dependem de governança, originação, qualidade de informação, liquidez e, muitas vezes, de premissas difíceis de validar de forma padronizada.
Enquanto isso, a supervisão ainda carrega, em grande parte, a lógica de um mercado que era menor, mais simples e mais homogêneo.
É aqui que surge um paralelo que, à primeira vista, pode parecer deslocado, mas que faz cada vez mais sentido. Na gestão pública, quando se criou a Lei de Responsabilidade Fiscal, tentou-se institucionalizar uma lógica simples: não se cria despesa sem indicar a fonte de receita. Ou seja, expansão sem sustentação não é aceitável.
Vou poupar comentários aqui de como esses princípios andam desmoralizados na gestão das contas públicas no Brasil. Mas o mercado financeiro sempre cobra isso.
No mercado de capitais, seguimos lógica diferente. Criamos novas estruturas, ampliamos possibilidades, flexibilizamos regras – mas raramente condicionamos essas mudanças a um desenho explícito de supervisão. A inovação acontece, mas não se discute se o “lastro” de controle vem depois, muitas vezes de forma reativa.
A própria CVM avançou ao incorporar estudos de impacto regulatório antes da edição de normas. É um passo importante. Mas esses estudos ainda são muito focados nos efeitos econômicos e concorrenciais das regras. Falta, de forma mais estruturada, a análise do impacto sobre a capacidade de supervisão. Quantos novos produtos surgirão? Quantos novos participantes entrarão? Qual será o aumento de complexidade? E, principalmente, quem vai monitorar tudo isso? E tornar mandatório esses aprimoramentos junto com a nova norma, ou logo depois, conforme os mercados crescem.
A própria agenda regulatória da CVM, divulgada todo ano, é elogiável do ponto de vista de previsibilidade ao mercado. Mas – mesmo sob risco de travar avanços no mercado – deveria ser acompanhada de uma agenda de “contrapesos”, de aprimoramentos mandatórios de controles.
Sem essa camada, o risco é claro: uma agenda modernizante que corre mais rápido do que a capacidade de controle. Isso fica bastante claro hoje, com as manchetes de jornal apontando a situação da CVM, que sofre com falta de recursos. Mas, isso não é de ontem.
E isso não é apenas um problema do regulador. É um problema do próprio mercado. Porque, ao pressionar por inovação sem discutir como ela será acompanhada, o setor pode estar construindo um ambiente em que riscos se acumulam de forma silenciosa, até que apareçam de maneira abrupta.
Talvez esteja na hora de uma mudança de mentalidade. Não necessariamente de uma nova lei formal, mas de um novo princípio. Algo próximo de uma “responsabilidade regulatória”, em que toda inovação venha acompanhada de um desenho claro de fiscalização. Em que se discuta não apenas o que pode ser feito, mas como isso será monitorado. Em que regulador, autorregulação e mercado compartilhem, desde o início, a responsabilidade sobre os controles.
E que se o mercado precisa de inovação, talvez tenha de fazer seu “lobby” também para a constante recomposição de orçamento público para a devida estrutura de controle pela CVM. Ou ser criativo em oferecer parte desta estrutura via convênios que também podem se tornar efetivos em parte destes esforços. Temos de fazer talves “PPPs” (parcerias público privadas) de fiscalização e supervisão.
O Brasil construiu, com mérito, um mercado de capitais mais profundo, sofisticado e relevante para a economia. Crédito privado e ativos estruturados são parte fundamental dessa história. Não são o problema.
Mas quanto maior o sistema, maior a necessidade de enxergá-lo como um sistema – e não como um conjunto de peças isoladas.
Se as últimas décadas foram marcadas pela expansão do mercado de capitais, talvez a próxima precise ser marcada pela capacidade de acompanhar essa expansão com fiscalização.
Porque inovar é necessário. Mas sustentar a inovação é o que define se ela, de fato, deu certo.
Resta ao mercado, regulador e toda a sociedade agora refletir a respeito e tomar as medidas necessárias para que a importância e sofisticação do mercado de capitais prevaleça, não sendo visto como causa de “Masters” e “Reags” da vida.
Muito se fala que a CVM é o “xerife do mercado”, então cabe a gente avaliar se não deixamos o “bangue bangue” correr muito solto.
(*) José Brazuna é sócio da Iaas!
O e-mail do José Brazuna é: jbrazuna@iaasbr.com
